西南证券实体融资边际有所改善但总体依然疲源泉

西南证券：实体融资边际有所改善 但总体依然疲弱 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

社融跌幅收窄但依然偏弱，地方债发行多沉淀为财政存款。央行数据显示，宽松政策推动社融跌幅有所收窄，但总体依然疲弱。8月当月社会融资总量1.52万亿，同比少增376亿元，跌幅较上月收窄866亿元。8月地方债发行放量，但并未对社融产生明显负面效应。8月地方债净融资额为7655亿元，同比多增3465亿元，但当月财政存款同比多增4750亿元，在财政赤字同期基本持平的情况下，显示多发地方债大多转化为财政存款。因而用“社融+地方债净融资额-财政存款变化”衡量的广义社融较去年同期减少1661亿元，实体融资依然疲弱。分项看，表外融资持续收缩，8月委托贷款和信托贷款分别减少1207亿元和688亿元，同比多减1125亿元和1830亿元，表外融资持续收缩。而债市信用风险缓和后，债券融资有所恢复，8月债券融资3376亿元，同比多增2239亿元。政策持续宽松有助于社融跌幅收窄，但由于实体经济融资需求依然疲弱，因而社融显著回升可能性有限，大概率将延续弱势平稳状况。

票据融资放量推升信贷增速。8月新增信贷1.28万亿元，同比多增1834亿元，略高于我们与市场的预期（表1）。票据融资是推动贷款回升的主要原因，8月票据融资4099亿元，同比多增3781亿元。但实体经济融资依然疲弱，8月企业中长期贷款新增3425亿元，同比少增214亿元（图1），虽然部分受地方政府债务置换和企业债券发行放量影响，但同比少增依然显示企业融资需求并不强劲。而8月新增居民中长期贷款4415亿元，同比少增55亿元，随着房地产需求持续回落，居民中长期贷款增速将持续放缓。8月信贷增速回升主要受票据融资推动，实体经济融资需求并无明显改善。

但即便如此广义狭义货币增速均有所放缓，经济活动减弱。8月M2同比增长8.2%，增速较上月下降0.3个百分点。货币增速下降主要由于财政存款同比多增，8月新增财政存款850亿元，同比多增4750亿元，拉低M2增速0.3个百分点。

而8月存款同比增速较上月放缓0.2个百分点至8.3%，走势与广义货币相同。

而狭义货币M1增速继续放缓，8月同比增速较上月再度回落1.2个百分点至3.9%（图6），显示企业现金状况继续恶化，经济活动趋弱。

实体融资随边际改善但依然疲弱，货币传导渠道依然不畅。虽然宽松政策推动下，8月信贷社融数据存在边际改善，信贷有所回升，社融同比跌幅收窄。但实体融资依然疲弱，信贷回升主要依赖票据融资，社融中表外融资继续明显收缩，实体融资依然疲弱。宽松政策并未带来实体融资明显改善主要是由于货币政策传导渠道不畅。当前情况下，实体中地方政府和房地产两个主要融资部门融资继续受限，而金融机构受资管新规和资本金不足约束，因而宽松政策释放的资金难以有效进入实体经济。实体经济资金面虽然最差时期已经过去，但能否显著改善有待继续观察。金融市场资金供给将继续改善。在此情况下，对债券市场不宜过度悲观，我们延续对四季度债市总体震荡的看法。