申万宏源从主动到被动补库存的

申万宏源：从主动到被动补库存 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

工业企业利润增速延续回落。2017年月工业企业利润总额22780.3亿元，同比增长24.4%，相较月份回落3.9个百分点。分行业来看，月采矿业实现利润总额1619.2亿元，而去年同期亏损40.3亿元，同比大幅改善；制造业实现利润总额19990.7亿元，累计同比增长19.9%，较上月回落3.5个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额1170.4亿元，累计同比下降31.3%，较上月降幅加深1.9个百分点。

上游利润仍维持高位，中游利润压力隐现。2017年月上、中、下游分别实现利润总额1619.2亿元、10505.5亿元和9485.4亿元，上游利润总额规模高于2015~2016年，但仍然弱于2010~2014年，中游4月累计同比增长29.8%，较3月（37.1%）继续下滑，下游累计同比增长9.2%，较3月（9.3%）基本持平。

毛利率改善幅度回落。经简单计算，月份毛利率为17.0%，改善幅度相比月有所回落，其中上游毛利率相比去年同期大幅提升91.2%至29.3%，中游毛利率较去年同期小幅回落至15.2%，而下游毛利率恶化程度（-1.12%）有所收窄。我们维持此前观点，年内上游价格涨幅逐步回落，预计上游毛利率改善幅度将明显收窄；而中游毛利率受制于上游价格仍处高位、下游需求较弱，中游利润空间受到一定挤压，4月已出现滑落，预计短期内难有大幅提升。

下游采购意愿走弱，从主动补库存进入被动补库存阶段。4月工业企业平均资产负债率为56.2%，持平于前值。此外，产成品库存3.99万亿元，累计同比10.4%，较前值8.2%继续抬升，表明补库仍在继续，但是4月需求数据已经回落，目前已经进入被动补库存阶段，这与我们在《山高风钜且行且珍惜》《2季度债市机会来自基本面和监管的明朗》中给出的预测完全一致。根据5月申万调研指数报告，下游需求仍然较为疲弱，叠加下游库存行至高位，下游企业采购意愿逐步走弱，2季度将整体呈现被动补库存格局。

利润增速面临下行压力，高库存、弱需求问题仍在，维持2017年利润增速前高后低判断不变。随着房地产调控趋严、汽车产量回落以及基建投资走弱，下游需求整体偏弱，加上库存走高，下游补库意愿回落，对中游议价能力和利润形成挤压，同时，中游库存也较此前出现回升，逐步从主动补库存向被动补库存转变。整体而言，随着上游价格的回落，利润率也将继续回落，中游受限于下游需求，毛利率难上行，预计年内呈现前高后低，下游需关注需求以及补库情况，预计年内相对稳定，我们维持此前对2017年企业利润增速前高后低判断不变。

有些家庭甚至因婚致贫。 整体而言，预计经济基本面的走弱将对6月债市形成一定支撑，但受监管政策影响，当前市场情绪仍然较为谨慎悲观，我们维持债市机会来自于基本面的回落与监管政策的明朗的观点不变，基于当前位置，我们对于债市后市并不悲观。