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民生证券：关于降息的六个关键问题 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

一、为什么现在降息？剑指顽固的实体融资成本11月21日，央行降息的消息犹如一颗深水炸弹，把正在“潜水”享受周末的金融民工炸翻了天。尽管市场有人提前获知的阴谋论不胫而走，但从各方的反应来看，这次降息还是出乎大部分人的意料，包括我们。

作为货币政策的风向标，央行的三季度货币政策执行报告并没有释放任何降息的信号。

相反，央行大篇幅强调了过度“放水”对结构扭曲的危害，并通过物价绝对水平不低和供给面变化驳斥了低通胀将触发全面宽松的观点。即使新融十条后要对存贷比规则修正，将同业存款纳入一般性存款，缴准规模的被动上升意味着降准应该是更合意的政策选项。央妈为何要选择降息呢？核心触发因素依然是顽固的实体融资成本。当央行在连续下调正回购利率和注入基础货币后，虽然9月贷款利率较上月下降，但仍高于二季度水平，且上浮比率上升至历史高位，显示银行风险偏好低迷的条件下，货币传导机制受阻，降融资成本的效果仍不够理想。

而考虑到明年年中美联储可能启动加息，届时货币宽松将受到掣肘，在此背景下，央行没有像我们预期的那样继续出小招，而是两步化作一步，直接祭出了降息的大招。

降息是央行落实国务院新“融十条”的行动之一，具有明显的“自上而下”特征。11月19日国务院常务会议提出十项举措降社会融资成本。话音刚落，银监会、证监会和央行连续出招，其政策意图均是是配合国务院常务会议措施，降低高企的实体融资成本。银监会规定将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制，证监会则表示资产证券化“备案制”规则修订稿已初步完成，央行则在当晚宣布降息。

推进资产证券化的意义不亚于降息。所谓资产证券化，简单地说就是创造一个可用于信贷资产交易的二级市场，银行可以“出售”打包之后的信贷资产，一方面，银行回笼信贷资产交易的资金再用于放贷，提高货币流动性的创造功能。另一方面，当风险溢价高企时，资产证券化可以降低信贷资产的流动性溢价。央行不断通过结构性货币工具，能够拉低各类低评级债券品种的收益率，却无法完工后作用于实体，信贷资产没有和债券市场一样的流动性是很重要的原因，而资产证券化恰恰可以解决这一问题，疏通货币政策的传导机制。

二、对银行的影响？短期利空，中长期利好本轮降息对银行负债成本下降的幅度有限。一方面，央行在降息的同时也选择了将存款利率上限由1.1倍扩大至1.2倍，但随着储蓄率的下降，存款对于各家银行来说已成稀缺资源，多数银行为争夺存款可能会选择将利率按基准上浮到顶。另一方面，央行降息可能会引致一般性存款以更快速度分流至收益率更高的理财和货币基金，银行综合负债成本可能会不降反升。

综合来看，资金成本不降但贷款基准利率下调使银行存贷差收窄，短期看是银行让利实体，但这种让利补贴的主要是预算软约束部门。今年信贷结构以中长期贷款和票据为主，反映出银行对政府信用背书部门的偏爱（与债市偏爱城投逻辑一致）以及对私营和开发商的风险规避。预算软约束部门的负债来源多元化以及政治上的强势地位决定其在基准贷款利率下调的过程中获益，但银行通过贷款上浮比例增加和风险定价提升不会对中小企业“心慈手软”。

但中长期看，银行还是能从降息周期中获利。一方面，降息的最终目的还是为了提振疲弱不堪的经济，银行能从社会财富蛋糕的扩大中获利。另一方面，降息降低实体经济信用风险，银行的资产质量未来或有改善。事实上，2012年6月接连降息后，从中期角度看，银行的利润也并未减少，银行通过社会财富扩大、监管套利和提升风险偏好最终保持利润继续高增长。

三、对微观经济的影响？利率敏感性企业受益降息将有助于减轻存量债务负担，电力、轻工、建材等财务费用占比高的行业将获益明显。截至2014年9月，银行对实体各部门（居民、非金融企业和政府）表内信贷余额约为120万亿元，按最理想的情大家感兴趣的是景估算，不考虑贷款利率上浮的影响，本次降息缓解存量债务负担约4800亿（120万亿*0.4%），占工业企业利润比重近11%，这是一个不低的数字。分部门看，同时具有中长期负债比重较大和预算软约束双重特征的企业获益明显，中小企业预计仍受贷款利率上浮约束。分行业看，降息可降低企业的财务费用，利好资产负债率和财务费用率较高的行业，而对零售、计算机、医药等轻资产行业的利好有限。

降息有助于房地产销售短期企稳，并且直接降低财务费用，缓释开发商的资金链压力。短期看，降息通过改善对房地产市场预期和降低购房压力，有利于催化以80后、90后为代表的婚龄刚需加速释放，短期房地产销售底部将更为坚实。此外，上市房企财务费用比上主营业务收入为2.95%，资产负债率为76. 2%，属于重资产行业，降息将直接改善其还本付息压力。但从长期来看，在人口老龄化、利率市场化、全球流动性紧缩、房产税及不动产登记制度等结构调整的压力之下，中国房地产最“好”的时刻已经过去。

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