申万宏源信贷高增主因债务置换节奏变化社融计划

申万宏源：信贷高增主因债务置换节奏变化 社融表外融资环比回落 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

其中189,150吨为2013/14年度付运 本期投资提示：

新增信贷同比大幅增加，体现地方政府债发行量大减扰动，居民中长贷仍高。4月金融机构新增贷款1.1万亿，同比多增达5444亿。从结构上看，有三个特点：第一，居民中长贷仍然较高，4月新增4441亿，同比略增161亿，随着地产调控政策近期再度加码，我们仍维持未来地产销量进一步下滑、居民中长贷将有所下降的预测。第二，企业中长贷大幅增加，4月新增5226亿，同比多增达5656亿，企业中长贷同比大幅增加，一方面反映投资需求尚较为稳定，另一方面也体现了4月地方政府债发行量大减对企业中长贷数据的扰动，4月地方债发行量较去年同期下降逾7000亿，地方政府债务置换节奏的变化是导致4月信贷规模大幅回升的主要原因。第三，表内票据融资持续减少，体现信贷规模控制下银行信贷结构的持续调整。4月票据融资减少1983亿，同比多减4371亿，延续了今年以来商业银行压缩票据融资规模、优先投放中长贷的特征，显示在银行业整体持续处置不良资产的背景下，央行对信贷规模整体有所控制。

新增社融规模同比增加，表外融资环比大幅回落、企业债融资仍弱。4月新增社融1.39万亿，同比多增6091亿。其中，表内对实体贷款新增1.08万亿，同比多增5158亿，地方政府债务置换节奏变化是重要原因；表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现汇票）合计新增1770亿，同比多增2583亿，但环比大幅下降5770亿，1季度社融表外融资大幅增加的趋势缓解；债市持续调整，信用债发行利率上行，企业债券融资意愿下降，企业债券融资新增仅435亿，同比少增1931亿，延续了1季度企业债券融资疲弱的态势。

M2增速小幅下降至10.5%，M1增速回落至18.5%。4月M2同比增速小幅下降至10.5%，主因居民及企业存款增速下降，新增财政存款同样有所减少但未能抵消居民及企业存款降幅。4月居民户存款减少1.22万亿，同比多减2904亿，企业存款新增452亿，同比少增1723亿，尽管财政存款新增6425亿亦同比少增2893亿，也难以抵消居民和企业部门存款减少对货币增速的影响。4月M1增速回落至18.5%。考虑到未来几个月M2基数走低M1基数持续上行，预计M2增速有所回升，M1增速则将持续下降。

预计居民中长贷下降，全年信贷规模与去年基本持平，表外融资高增难以持续，而随着债市情绪好转，预计未来企业债券融资有所回升。4月居民中长贷仍维持较高水平，但随着地产调控政策加码，预计房地产销量持续回落，居民新增中长贷趋势性减少。企业投资需求稳定，但从4月财政支出等方面来看，基建投资增速将略低于市场此前乐观预期，加之银行业今年仍将着力处置不良资产，信贷投放规模整体仍将有所控制。表外融资方面，正如我们在报告《眼前的黑不是黑——再论社融和大资管业中的非标》所指出，即使社融中的非标表现不错，但整个资管业非标增速仍会明显回落，从而进一步对实体经济形成负面影响，而从4月数据来看，社融口径内的非标增速也已经有所下降。企业债券融资方面，由于近期债市情绪悲观，收益率大幅调整，企业发行意愿下降，4月企业债券融资规模仍低，但中长期来看企业仍有大量债券融资需求，惟等待市场不确定性下降后或有较为集中的释放，近日监管开始明朗化可能成为一个较为重要的契机。整体来看，4月信贷高增更多体现债务置换节奏的变化，全年信贷规模难以较去年有大幅提升，银行仍有大量配置型债券需求,而随着监管的明朗和央行维持资金面基本稳定的态度明确，加之2季度经济、通胀数据预期回落，债市情绪或将有所恢复，可能迎来阶段性的交易机会。我们维持10年期国债利率3.5%以上具有较高配置价值的判断，建议投资者关注本周即将公布的4月经济数据表现。