申万宏源估值坑修复弱周期回归蹭飞

申万宏源：估值坑修复 弱周期回归 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

内容提要2019年一季度全球资产价格表现：全球货币政策边际宽松下的”股债双牛“，“填坑”逻辑主导全球股市表现。2018年四季度提示了美元趋弱环境下债券、黄金、新兴市场股市的战术配置机会，获得验证。2018年四季度以来全球资产配置格局最大的变化是美国从“一枝独秀”转向与全球同归“衰退”周期，美联储转向“鸽派”，全球货币紧缩周期担忧缓解，美全球无风险利率出现新一轮下行，印证了之前核心配置逻辑。2019年年初以来全球股市经历了明显的估值修复，“填坑”逻辑主导全球风险资产表现，2018年跌幅最多得的A股一季度反弹力度最大。资产价格表现：股票>大宗>信用债>利率债。

美债期限利差倒挂暗示当前全球配置配置环境仍处于“衰退期”投资框架，全球商业周期见底仍需一个过程。美债期限利差倒挂对于美国经济衰退具有较强的信号意义，从市场出现信号到实体陷入衰退的先后顺序为：利差倒挂->降息->经济衰退。期限利差倒挂并不意味着美国经济会马上进入衰退。历史上美债期限利差的重新走阔往往先依赖于货币政策出现降息等实质性宽松，目前仍需更多经济数据确认。历史上美债期限利差倒挂期间美股、大宗商品等风险资产未必马上见顶（往往取决于股市的估值与经济过热的压力），但伴随着经济进入衰退依旧有下行风险。展望二季度，货币周期拐点已现善分母端压力缓解），但全球商业周期尚未见底（分子端仍有压力），估值周期显示填坑机会减少，下一个阶段基本面趋势趋势将成为主要矛盾。

去东南亚、西欧甚至更遥远的国度度假都已经司空见惯。长期来看，这一轮周期有何不同？全球高债务杠杆背景下经济周期的波动性趋于下降，更弱的经济周期波动叠加相对克制的政策环境，意味着资产长期预期收益率的下降，更多的机会来自于资产的轮动与结构的挖掘，需重视估值周期的评估与资产再平衡。2016年下半年国内的供给侧改革效果逐步显现、以及美国特朗普当选激发财政刺激预期，全球经济周期在2016年下半年逐步确认向上，并在2017年演变为全球同步复苏，全球利率水平最终在2016年年中见到拐点，全球新一轮全球权益牛市也正式启动。2016年导致经济回升的政策对周期性行业都有直接较强的拉动（供给侧改革与财政刺激），最终也带来的更强的通胀压力（对债券产生较大压力）。与前一轮周期不同的是，这轮导致经济预期修复的力量，一方面可能来自于“尾部风险”的担忧缓解（如中美贸易战等）；另一方面，考虑到债务周期的约束，全球需求侧刺激的力度与空间很可能不如上一轮，本轮经济的驱动可能更多来依靠内生性的力量（比如消费、技术等内生性力量）。本轮更弱的经济周期波动叠加相对克制的货币环境，意味着资产预期收益率的下降与结构性主线很可能更多转向消费与成长。